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2016.03.09 生物創新產業的『動物性』 -工商時報

2013年諾貝爾經濟獎頒給三位經濟學家,表彰他們對「資產價格的實證分析」。其中普林斯頓的 Robert Shiller 教授在80年代觀察到一個有趣的現象,「股價的震盪幅度遠高於股利,股價(或其他資產)與其利得之比例,高時往低盪、低時往高擺」。

許多重大的科學發現都是類似如此的簡單漂亮,後見之明常以為微不足道,但非因偉大的發現者揭示簡單的現象原則,後繼者仍在迷霧之中。

席氏在上個十年提出更有趣的看法:投資者對資產評估的「動物性」,經典著作題為「人性心理學如何驅動經濟,這對全球資本主義的重要性」(Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism, Princeton University Press, 2009)。由於心理行為難以測量,經濟學家一般予以忽視,然而席氏發現,將「動物性」納入考量,可以解答許多難解的經濟分析問題。

事實上,凱因斯首先使用「動物性」來描述為何古典經濟學派假設經濟行為、純粹基於理性之不足。席氏認為「信心」是了解經濟行為最重要的「動物性」,席氏斷言,經濟的上昇週期,可以由信心上漲解釋,但信心高漲將導致投資者作出草率的決定,鼓勵貪腐。同時經濟收益和「動物性」之間有一個回饋機制,可以解釋上下擺動的幅度,終將導致恐慌和信心蒸發,造成衰退,經濟危機由此而來。

在具有創新技術,潛在收益超高,且基本面強勁的生技創新產業,「動物性」,更極為明顯,也因此造成市場的動盪,甚至產業的危機,遠遠大於創新性較低的藥物、獲利成長也相對較低的製藥產業。而且「動物性」非常符合生技創新產業有價證券之大幅擺盪「追高殺低」現象;對價格的評估,若非信心過高,就是過低,很少有中道合理的時候。

筆者觀察不同的產業,顯示出不同的信心週期,和不同的「動物性」的回饋強度。以美國生技業為例,週期在3~4年之間,較房地產的18年短多了。更嚴重的是,台灣的生技創新產業由於公司的數目少,公司產品線單薄,震盪尤其劇烈,週期縮短到1~2年。不利於投資者,也不利於產業經營,在生技創新產業成熟之前,難免有長期的陣痛。

為了避免生技創新產業陷入困境,估值之客觀化、合理化非常重要。新藥研發時,本益比為負值,人命關天,一旦成功,本益比頓為天文數字。以精神科藥物為例,一顆最成功的抗精神病新藥可貢獻台灣GDP 1.5% ,一顆暢銷新藥貢獻約0.2%。這種天文數字足以令任何王公貴族、市井小民一無例外的心動,因此更需要理性的估值,減少破壞性的振幅。

根據「Beyond Borders Biotechnology Industry Report 2015」BEYG No. FN0206 分析報告,歐美加澳一共有144 家生技新藥公司市值超過5億美金,26家生技公司市值超過10億美金,美國生技產業在2014年募集了451億美金,台灣有兩家市值超過10億,三家生技公司市值超過5億美金,在合理的範圍。

目前最合理被接受的生技新藥估值法為:對新藥以比較法訂出將來價值後,以風險調整後淨現值 (Risk—Adjusted Net Present Value),估計現值。此方法除了計入新藥研發之費用,並以時間,風險列入評價,折扣到現值。即便如此,最後之價格乃決定在商業談判,無論是授權,併購或藥物訂價,仍然有上下倍數的不同空間。

台灣生技創新產業面臨的課題除了高度擺盪的「動物性」投資環境,還有產業特殊的高技術門檻、資金門檻、國際化門檻。而且目前並無足夠的資金及忠誠投資者的支持,無論生技業投資者及經營者都遇到估值過高泡沫化,估值過低資金募集困難、對研發、併購、授權不利,估值在高點、低點都一樣的高風險。

另外重要的還有設計、執行臨床實驗,熟悉法規的國際化門檻。在尚未摸索出合理的估值模式,經營模式前,台灣的生技創新公司還是必須回到基本的科技面、豐富產品線,降低單一品項、單一事件進度未如樂觀預期、或失敗之衝擊,換句話說,生技公司應視單一產品的失敗為幾乎當然,發展出產品線的技術平台、提高產品線整體成功的機會。

在資金募集方面,雖然可能在台灣募集到資金,也應該及早尋求境外資金,甚至考慮在歐美 IPO。以歐洲生技公司為例,2014年有19家在歐洲、12家到美國NASDAQ上市。類似於美國投資者,台灣較以產品為導向,歐洲傾向以技術平台為核心,可為參考。畢竟成功的知識經濟沒有國界,只有國際分工,聚集知識、資本、精英,才有機會邁向顛峰。

(工商時報)